Мировой финансовый кризис: долговой кризис, финансовая хрупкость и проблема нулевых процентных ставок

В статье проводится аналогия глобального финансового кризиса и кризиса в Японии, в частности, исследуется проблема бегства от кредитов и близких к нулю процентных ставок в США и странах Европы. В статье рассматриваются также проблемы Понци-финансирования и финансовой хрупкости (нестабильности), вызванные превышением обязательств должников над их активами и отмечается, что в связи с тем, что данные проблемы являются обратной стороной развития основанных на процентных ставках долговых отношений, их решение в рамках традиционной, долговой модели развития не представляется возможным и обосновывается переход от долгового к инвестиционному финансированию.

Ключевые слова: мировой финансовый кризис, долговой кризис, проблема нулевых процентных ставок

World Economic Crisis: Debt Crisis, Financial Fragility and Zero Interest Rates Problem

In the article an analogy of Global finance crisis and crisis in Japan is drawn, particularly the run from credits and interest rates close to zero in USA and Europe is analysed. The article also considers the problems of Ponsi financing and finance fragilation (instability) prodused by excess of liabilities of debtors over their assets, and it is noted that because of the fact that these problems are the result of the development of the based on interest rates debt relation, their solution in the frame of traditional debt model is impossible, and transition from debt to investment financing is justified.

Key words: world financial crisis, debt crisis, zero interest rates problem

Анализ предпринятых большинством стран антикризисных мер показывает, что данные меры хотя и позволили смягчить последствия кризиса, однако для возобновления устойчивого экономического роста этого оказались недостаточными. Одна из основных проблем заключается в кризисе кредитования реального сектора (диаграмма 1). Как можно видеть, снижение объема кредитования нефинансовых корпораций (в годовом исчислении) в марте 2010 года составило в Германии более 3%, во Франции более 2%, а в Италии более 1%. А в США снижение составило около 18% (апрель 2010 г.),

Диаграмма 1. Годовые темпы роста кредитов реальному сектору, март 2010, %

Источник: ЕЦБ, www.ecb.int/stats/money/aggregates/bsheets/html/growth_rates_2010-03.en.html, и ФРС США, http://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm

Причем винить в низком кредитовании экономики только лишь банки, нежелающие кредитовать экономику, было бы неверно. Немалая «заслуга» в кредитном кризисе принадлежит также населению и фирмам, предъявляющим низкий спрос на кредиты. Одной из основных причин низкого спроса на кредиты являются, во-первых, трудности с обслуживанием кредита, с которыми столкнулись многие фирмы, во-вторых, снижение стоимости активов и недвижимости, ограничивающее возможности привлекать кредиты, в-третьих, требования по пополнению залоговой стоимости, что повысили риск банкротств фирм и «страх» перед банками. Это, в свою очередь, вызвало бегство от кредита и желание как можно быстрее избавиться от долговых обязательств. Проблема усугубляется тем, что длительный период низких процентных ставок и бурный рост задолженности вызвали как у корпораций, так и финансовых институтов существенный рост левириджа (отношение обязательств к собственному капиталу), и, поэтому можно предположить, что процесс погашения обязательств может занять достаточно длительный период, и выход из кризиса может затянуться.

Стагнация кредитной активности в США и странах Европы вызвали беспрецедентно низкие процентные ставки (таблица 1), что может вызвать проблему ликвидной ловушки и паралич банковской системы.

Таблица 1.
Процентные ставки по кредитам и депозитам, %, март 2010

1. вновь выданные кредиты нефинансовым корпорациям на сумму более 1 млн. авро до 1 года
2. вновь привлеченные срочные депозиты физических лиц до 1 года
Источник: ЕЦБ, www.ecb.int/stats/money/interest/interest/html/interest_rates_2010-03.en.html

Поучительным в этой связи является пример Японии, где наблюдаемое с кризисных явлений 80-х по сегодняшний день бегство от кредита (объем кредитов реальному сектору в период с 2002 по июнь 2009 года сократился с 896 до 817 трлн. йен) вызвало проблему нулевых процентных ставок, стагнацию и снижение объема депозитов и паралич банковской системы [1] (таблица 2, диаграммы 2 и 3). В частности, объем депозитов за данный период вырос менее чем на 5% (с 937 до 978 трлн. йен), объем же срочных депозитов и депозитов в валюте снизился с 645 до 571 трлн. иен, то есть на 12%. Это, в свою очередь, ведет к «проеданию» сбережений, то есть направлению их на потребительские цели, и уменьшению инвестиционного потенциала экономики.

Диаграмма 2. Кредиты реальному сектору в Японии (на конец периода), 2002 — июнь 2009, трлн. йен

Источник: IMF, February 2010

Таблица 2.
Процентные ставки в Японии, %

* сроком до 1 года
Источник: IMFebruary 2010

Диаграмма 3. Объем депозитов в Японии (на конец периода), 2002 — июнь 2009, трлн. йен

Источник: IMF, February 2010

Вместе с тем, стоит отметить, что в отличии от японского кризиса особенностью последнего, глобального деривативно-долгового кризиса является то, что с проблемами по обслуживанию обязательств столкнулись не только корпорации, но и банки и финансовый сектор, вовлеченный в операции с деривативами. Именно данная синхронность существенно затрудняет выход мировой экономики из кризиса.

В среднесрочной перспективе можно ожидать также направления большей части доходов на погашение долгов. Желание как можно быстрее избавиться от задолженности и направление текущих доходов на погашение долга также может препятствовать скорому выходу из кризиса.

Можно однозначно утверждать, что активизация кредитной деятельности связана с преодолением страха у фирм оказаться неплатежеспособным: чем быстрее будет преодолен данный страх, тем быстрее возобновится стабильный рост мировой экономики.

Риск оказаться неплатежеспособным является обратной стороной основанных на процентной ставке долговых отношений. Так, исследуя проблему неплатежеспособности компаний перед финансовым сектором и механизмы Понци — финансирования (практика погашения долгов посредством нового заимствования), Мински выдвинул гипотезу финансовой хрупкости [2], обусловленную превышением обязательств над активами, когда должник, неспособный выплатить долг и проценты по нему, для погашения задолженности вынужден делать новые, зачастую по более высоким процентным ставкам, заимствования. Рост же спроса на кредит, стимулирую рост процентных ставок, еще более ухудшает положение должников: рост процентных ставок, с одной стороны, увеличивая долговую нагрузку должников, а с другой стороны, снижая стоимость их активов (рост процентной ставки ведет к снижению стоимости активов), ведет к еще большему разрыву между обязательствами и активами.

Помимо того, что фирмы попадают в долговую ловушку, происходит также перелив капитала от наиболее успешных к наименее успешным фирмам и банкам: рост финансирования неэффективных компаний отвлекает банковские ресурсы от более эффективного размещения средств.

Понци — финансирование связано также с практикой финансирования долгосрочных инвестиций посредством краткосрочных обязательств. Данная практика существует также среди банков, практикующих выдачу долгосрочных кредитов за счет краткосрочных обязательств, что ведет к разрыву между сроками погашения активов и пассивов и может обернуться кризисом ликвидности.

Стоит отметить, что секьюритизация активов и выпуск различного рода деривативов по сути, также представляет собой финансирование долгосрочных инвестиций посредством краткосрочных обязательств, то есть является разновидностью Понци — финансирования, когда инвестиционные фонды приобретают долгосрочные ценные бумаги и выпускают под их обеспечение краткосрочные коммерческие бумаги несколькими траншами, и доход этих фондов формируется как разница между ставкой по долгосрочным активам и ставкой по краткосрочным привлеченным средствам. Таким образом, рост процентных ставок ведет к убыткам при одновременном снижении цен на долгосрочные активы, что может вызвать их банкротство.

Стоит отметить, что проблемы бегства от кредитов, Понци — финансирования и финансовой хрупкости, причиной которых является превышение обязательств должников над активами, являются неотъемлемой частью экономики, основанной на долговых отношениях. Поэтому их решение в условиях экономики, где господствуют основанные на процентных ставках долговые отношения и самовозрастающие (посредством процентных ставок) долговые обязательства, не представляется возможным. Решить данные проблемы можно лишь посредством отказа от долгового и перехода на инвестиционное финансирование. Инвестиционное финансирование, во-первых, предотвратив превышение обязательств над активами, уменьшит риск банкротств, что, в свою очередь, будет способствовать активизации спроса на кредиты. Во — вторых, участие в прибылях, предотвратив превышение обязательств над активами, предотвратит схемы Понци — финансирования. В-третьих, участие в прибылях, предотвратив случаи финансирования долгосрочных инвестиций за счет краткосрочных обязательств, позволит решить проблему финансовой хрупкости.

Переход к инвестиционному финансированию выгоден также для банков, так как депозиты, размещаемые в банках, также будут представлять не долговое обязательство, а инвестиции. Причем вклады в банки необходимо разделить на сберегательные и инвестиционные. Так, при желании просто отложить деньги на будущее, индивидуум может сделать беспроцентный вклад, представляющий собой долговое обязательство, при желании же преумножить свое богатство владелец сбережений может воспользоваться инвестиционным вкладом, представляющим участие в прибыли. При этом, обязательное страхование и индексация должна распространяться только лишь на сберегательные, бездоходные вклады, что может привести к уменьшению проблемы moral hazard.

Стоит также отметить, что участие в прибылях согласуется с теорией нобелевского лауреата Нэша, согласно которой все участники переговоров или выигрывают, или терпят поражение, получившей название «равновесие по Нэшу» (так называемые игры с ненулевой суммой, когда конечным результатом могут быть либо убытки для обеих сторон, либо достижение соглашения, выгодного обеим сторонам).

Так, при основанных на процентной ставке долговых отношениях (т. е. при требовании выплаты процентов независимо от прибылей), интересы заимодавцев ставятся выше интересов должников. Однако неучет интересов должников, попавших в трудное финансовое положение (причем, зачастую не по своей вине, а вследствие ухудшения общеэкономической ситуации или, например, наличия дебиторской задолженности), в конечном счете, оборачивается проблемой также для заимодавцев, так как дефолт должников уменьшает также устойчивость заимодавцев.

Участие же в прибылях/активах, то есть выплата процентов из прибылей уменьшает случаи банкротства должников и, таким образом, способствует устойчивости также финансового сектора и экономики в целом.

Необходимость учитывать интересы предприятий показал российский и азиатский кризисы 1997–1998 годов, которые были вызваны в том числе проблемами корпоративного сектора, когда предприятия, взяв валютные кредиты, столкнулись с проблемами с их выплатой вследствие резкого обесценения национальной валюты.

Таким образом, глобальный финансово-долговой кризис, вызвав бегство от кредита и снижение до минимума процентных ставок, может привести к ликвидной ловушке, как это произошло в Японии, а также спровоцировать проблему Понци-финансирования. Решение же данных проблем представляется возможным лишь при переходе на инвестиционное финансирование, которое, предотвратив превышение обязательств над активами, уменьшит риск банкротств фирм и банков и приведет к активизации кредитной деятельности. Участие в прибылях позволит также предотвратить случаи финансирования долгосрочных инвестиций за счет краткосрочных обязательств, а также позволит решить проблему Понци — финансирования и финансовой хрупкости. Финансовая система, основанная на участии в прибылях, является более устойчивой также с точки зрения «равновесия по Нэшу».

---

Литература

1. Ивантер А. Все как от огня шарахаются от кредитов/ Эксперт, 2009 «Эксперт» № 15 (654), 20 апреля 2009, www.expert.ru/printissues/expert/2009/15/interview_vse_sharahayutsya_ot_kreditov/

2. Розмаинский И. В. Гипотеза финансовой нестабильности» Мински: теория делового цикла XXI века, http://ie.boom.ru/Rozmainsky/fragilation.htm

3. IMF, February 2010

4. ЕЦБ, www.ecb.int/stats/money/aggregates/bsheets/html/ growth_rates_2010-03.en.html

5. ФРС США, http://www.federalreserve.gov/releases/h8/current/default.htm